El frente fiscal y la prima por plazo

Desde hace más de dos años, y pese a que no todos los países han logrado alinear su inflación con los objetivos oficiales, los bancos centrales han aplicado recortes graduales de tasas ante el temor de un deterioro en las perspectivas económicas. Sin embargo, en ese proceso, las tasas de largo plazo han mostrado menor sensibilidad a la baja, empinando la curva de rendimientos.

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¿Qué explica este comportamiento? Las discusiones sobre la prima por plazo (term premium) de la curva de rendimientos han cobrado relevancia. Esta se define como la compensación que exigen los inversionistas por mantener un bono a largo plazo -por ejemplo, un Tesoro a 10 años- en lugar de renovar sucesivamente inversiones de corto plazo del mismo riesgo. La prima por plazo no es observable directamente y suele estimarse mediante modelos estadísticos. Entre los factores que hoy se incorporan destaca la posición fiscal de los países.

Durante la pandemia se produjo un fuerte incremento de los déficits fiscales para apoyar a familias y empresas, lo que elevó de manera inmediata el endeudamiento, aunque en distintas magnitudes. Entre el 2019 y el 2020, la deuda bruta sobre PIB de EE. UU. pasó de 108% a 132%, la de la Eurozona de 84% a 97% y la de Perú de 27% a 35%. Desde entonces, los déficits fiscales se han mantenido por encima de los niveles previos a la pandemia, consolidando la tendencia alcista del endeudamiento global.

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El caso de EE. UU. resulta particularmente relevante: su deuda pública representa cerca del 40% de la deuda global, los bonos del Tesoro son uno de los pocos activos defensivos con alta liquidez y sus tasas sirven como referencia libre de riesgo para la valorización de otros activos bajo el principio de ausencia de arbitraje. Lo llamativo es que, desde la crisis financiera hasta la pandemia, los déficits fiscales se duplicaron al igual que el saldo de la deuda bruta, mientras que las tasas de largo plazo mostraron una tendencia descendente. En ese periodo, las primas por plazo incluso llegaron a valores negativos, reflejando baja sensibilidad al deterioro fiscal. Sin embargo, tras la pandemia esta relación parece haberse quebrado, mostrando que la conexión entre tasas de largo plazo y variables fiscales evoluciona con el tiempo y ha ganado relevancia en los últimos años.

¿Qué implicancias tiene este cambio?

Las expectativas del mercado apuntan a que los déficits fiscales en EE. UU. se mantendrán por encima del 5.5% en el siguiente lustro, lo que incrementará la deuda. En este contexto, la prima por plazo podría seguir presionada, sosteniendo el empinamiento de la curva. Este efecto retroalimentaría el deterioro fiscal, ya que la refinanciación de deuda emitida a tasas más bajas enfrentará costos mayores, alimentando el déficit y el saldo de la deuda. En el 2024, los pagos de intereses ya representaron alrededor del 3.0% del PIB y para el 2025 se estima que alcancen 3.5%. De hecho, en mayo pasado Moody’s se alineó con Fitch y S&P al rebajar un peldaño la calificación de EE. UU., que sigue siendo grado de inversión, pero ya no con la máxima nota.

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De continuar esta tendencia, surge la pregunta de si los activos que se valorizan con referencia a los bonos del Tesoro estadounidense deberían absorber los riesgos fiscales de dicho país. También cabe considerar cómo este factor puede alterar la elección de moneda y plazos de los emisores, sean gobiernos o corporativos. En monedas, la diversificación de fuentes parecería ya no solo saludable, sino también eficiente en términos de costos financieros. En plazos, quizás las emisiones en dólares se orienten hacia tramos más cortos, menos expuestos al impacto de la prima por plazo.